本词作于中日甲午战争爆发之后。清政府妥协投降，康有为、梁启超联络各省在京会试的举人一千三百人签名上书，提出“下诏鼓夭下之气，迁都定天下之本，练兵强天下之势，变法成天下之治”的主张，史称“公车上书”。“公车上书”未能触动他们的神经。梁启超悲愤填膺，挥毫写下了慷慨悲歌、充满爱国者血泪的《水调歌头》。

词的上片写甲午战争前后清廷的昏聩、政治的腐败和国运日衰的严峻形势，充分表达了作者忧国忧民的激愤之情。开头即用典故,振起全篇。词作借用鸿门宴上范增撞碎双玉斗这一情节，取的是一个“愤”字。表达了作者义愤填膺的感情。同时暗示：对于日本。今天不能抵而御之、战而胜之，异日必为所亡，一语破的，十分中肯，也为下文醉醒之语伏笔。后两句是对“人事”,即对国家形势的慨叹。外患日炽、边廷流血、战火纷飞的局势下，慈禧太后、守旧官僚、统军将领还在贪图享乐，醉生梦死。

下片进一步抒写了作者报国壮志不能实现的痛苦，表达了作者为救国救民而不惜献身，为追求真理而百折不挠的决心。“千金剑”典出《吴越春秋》,伍子胥过江，解剑与渔父曰：“此剑中有北斗七星，其直千金。”贵重的宝剑比喻报国的壮志豪情和学问本领。“万言策”指大臣给皇帝的上书。梁启超在为国事而奔走呼号中，既有着救国救民的壮志，又献上强兵御侮的谋略。但是无人采纳，所以说“两蹉跎”。报国无门。只有借酒浇愁,醉中愤奴地责问天神，酒醒之后泪水如同滂沱的大雨。“呵壁”语出《楚辞集注》王逸《天问序》。传屈原被逐彷律山泽梦见先王庙及公卿祠堂。壁间画有天地山川神灵及古圣贤笔因作《天问》书于其壁呵而问之，以泄情威。因为前句使用了“蹉跎”一词，而这个词既含有事业无成、志愿受挫之意，又含有岁月流逝、年华不再之意，所以，作者作了解释和发挥“不恨年华去也。只恐少年心事，强半为销磨”。词中的“少年心思”就是指改造中国、富国强兵的理想志愿。如果因为统治者的昏庸苛安，而使作者的理想志愿消磨殆尽，付诸东流，那将是作者最不愿意、最不甘心、最为担心的,所以说“只恐”。不愿罢休，不甘沉沦，怎么办呢？最后两句作了回答。“愿替众生病，稽首礼维摩。”愿意代替众生承受苦难。也可作消除解，以消除众生的苦难为己任。“维摩”是佛教人名，传说与释迦同时，曾向佛弟子文殊师利讲说大乘教义。词中的“稽首礼维摩”并非消极遁世、虔心向佛的套语。而是说为了解救众生的苦难，愿意以虔诚的态度去寻求真理。

梁启超的寻求真理一方面表现在配合康有为发动的“公车上书”上；另一方面表现在当年8月成立的维新团体“强学会”梁启超任书记，同时还兼任英国传教十李提摩太的秘书等活动上。也就是向西方寻求真理，向西人寻求对于维新的支持。所以词中所说的“维摩”当指西方的先进思想家。